我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨三重壓力

在靠前發(fā)力的財(cái)政和貨幣政策護(hù)航下，今年年初以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局總體良好，但隨著俄烏沖突對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成新的挑戰(zhàn)、國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)導(dǎo)致物流和供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枰约跋M(fèi)受到抑制，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，貨幣政策需要更加主動(dòng)有為。4月貨幣政策再次發(fā)力，通過(guò)全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)釋放低成本、長(zhǎng)期資金，同時(shí)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“23條”）發(fā)布，提出加強(qiáng)金融服務(wù)、加大支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的23條政策舉措，將為統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供良好的貨幣金融環(huán)境。

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨供給沖擊、需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。第一季度經(jīng)濟(jì)增速略超預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性和周期性問(wèn)題有所顯現(xiàn)。一方面，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的階段，尤其是在上游大宗商品上漲的背景下，中下游的小微企業(yè)所受的沖擊更為明顯，連帶就業(yè)形勢(shì)有所惡化；另一方面，房地產(chǎn)領(lǐng)域的銷(xiāo)售、拿地、開(kāi)工、投資等指標(biāo)均在下行趨勢(shì)中，地產(chǎn)周期下行讓基建和制造業(yè)投資的托底略顯乏力。從需求端看，新冠肺炎疫情反復(fù)導(dǎo)致居民收入增速和消費(fèi)意愿下滑。疫情以來(lái)居民消費(fèi)支出增速和社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速均呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，主要原因是居民人均可支配收入增速較疫情前有所下降，居民消費(fèi)意愿降低。之前人們更多關(guān)注受疫情影響導(dǎo)致的停工停產(chǎn)，隨著疫情的持續(xù)，開(kāi)始轉(zhuǎn)向居民收入增速和消費(fèi)意愿下行導(dǎo)致的內(nèi)需不足。無(wú)論是以房地產(chǎn)下行和消費(fèi)乏力為主的周期性問(wèn)題，還是上游大宗商品價(jià)格上漲和下游需求疲弱導(dǎo)致的小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)困境等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，在疫情多點(diǎn)散發(fā)的疊加沖擊下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程受到阻礙。

貨幣政策密集落地

4月15日人民銀行宣布，全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），且對(duì)沒(méi)有跨省經(jīng)營(yíng)的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)，降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約65億元。該舉措于4月25日開(kāi)始實(shí)施。本次降準(zhǔn)是“全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)”的組合，0.25個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)幅度也是合適的。首先，經(jīng)歷了一個(gè)季度的信貸投放后，銀行機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期資金已經(jīng)被消耗，我們跟蹤測(cè)算的銀行超儲(chǔ)率在整個(gè)第一季度都處于偏低的水平，這個(gè)時(shí)候需要適度地降準(zhǔn)來(lái)補(bǔ)充銀行體系流動(dòng)性缺口，增加金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期資金的占比，進(jìn)一步支持信貸投放。其次，3月份以來(lái)上海疫情擴(kuò)散蔓延，疫情沖擊的影響面不斷擴(kuò)大，確診規(guī)模超過(guò)以往歷次，進(jìn)一步加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力，降準(zhǔn)可以降低銀行負(fù)債成本、支持銀行擴(kuò)大新增貸款規(guī)模，并支持受疫情嚴(yán)重影響的行業(yè)和中小微企業(yè)，同時(shí)釋放貨幣政策積極信號(hào)來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)信心。最后，中美貨幣政策基于中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位而出現(xiàn)分化，進(jìn)而導(dǎo)致中美利率倒掛，對(duì)中國(guó)貨幣政策的實(shí)施帶來(lái)影響。雖然中國(guó)貨幣政策堅(jiān)持“以我為主”，人民幣匯率也堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，但貨幣政策的安排還是注重了節(jié)奏，4月美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)召開(kāi)FOMC議息會(huì)議，是美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的喘息窗口，對(duì)于我國(guó)而言是關(guān)鍵的政策窗口期，也是國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)的窗口期。從釋放的長(zhǎng)期資金來(lái)看，本次降準(zhǔn)總體釋放長(zhǎng)期資金約5300億元，本次降準(zhǔn)幅度并不算歷史低位，由于存款規(guī)模的增長(zhǎng)，以往0.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)操作逐步轉(zhuǎn)變?yōu)?.25個(gè)百分點(diǎn)。此外，人民銀行靠前發(fā)力加快向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，截至4月中旬已上繳6000億元，相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣6000億元，和全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)基本相當(dāng)。同時(shí)，加快1000億元再貸款投放交通物流領(lǐng)域、創(chuàng)設(shè)2000億元科技創(chuàng)新再貸款和400億元普惠養(yǎng)老再貸款，都會(huì)形成流動(dòng)性的投放。

近日市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制召開(kāi)會(huì)議，鼓勵(lì)部分中小銀行存款利率浮動(dòng)上限下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)左右。在2019年LPR改革時(shí)，作為“壓艙石”的存款基準(zhǔn)利率并沒(méi)有同時(shí)推進(jìn)市場(chǎng)化改革。2021年6月，存款利率報(bào)價(jià)機(jī)制啟動(dòng)改革，將定價(jià)方式由上浮倍數(shù)改為加點(diǎn)，且調(diào)整了存款利率上限和存款利率報(bào)價(jià)的結(jié)構(gòu)。本次鼓勵(lì)下調(diào)存款利率浮動(dòng)上限類(lèi)似于“存款利率降息”。一方面，在海外貨幣政策趨緊的環(huán)境下，調(diào)整存款利率報(bào)價(jià)加點(diǎn)幅度是阻力較小的降息方式；另一方面，存款作為銀行占比最高的負(fù)債，下調(diào)其利率水平是降低銀行負(fù)債成本最直接和有效的方式。降準(zhǔn)與鼓勵(lì)下調(diào)存款基準(zhǔn)利率加點(diǎn)兩項(xiàng)政策組合拳的推出，將有效降低企業(yè)融資成本。

此外，鼓勵(lì)國(guó)有大行降低撥備率，加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)信貸支持力度，鼓勵(lì)其資源向小微客戶(hù)傾斜。4月13日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，針對(duì)當(dāng)前形勢(shì)變化，鼓勵(lì)撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率。銀行的撥備前利潤(rùn)主要有四個(gè)去向：所得稅、計(jì)提撥備、股利支付、其余留存到核心一級(jí)資本。下調(diào)撥備覆蓋率有助于銀行釋放更多的資金。這部分被釋放的資金可用于增加不良貸款核銷(xiāo)，也可用于增加信貸投放，從而有助于銀行更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。目前來(lái)看，大型銀行的撥備覆蓋率相對(duì)較高，下調(diào)的空間、釋放的資金也會(huì)更大，將為拓展小微企業(yè)客戶(hù)提供空間，避免國(guó)有大行與地方法人銀行在客戶(hù)群體上陷入“存量競(jìng)爭(zhēng)”的局面。

從中央銀行向財(cái)政部上繳利潤(rùn)，到本次降準(zhǔn)為全面降準(zhǔn)疊加定向降準(zhǔn)，再到近日發(fā)布的“23條”，貨幣政策的結(jié)構(gòu)化特征愈發(fā)凸顯?！?3條”中提及諸多定向支持舉措，包括對(duì)受疫情影響較重的行業(yè)適時(shí)增加再貸款額度，為交通物流、科技創(chuàng)新、煤炭清潔等領(lǐng)域提供再貸款支持，對(duì)小微企業(yè)等受困市場(chǎng)主體加大普惠小微貸款支持工具力度等。同時(shí)，“23條”強(qiáng)調(diào)要發(fā)揮貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大對(duì)受疫情影響行業(yè)、企業(yè)、人群等金融支持，貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策加快形成政策合力，應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。

政策發(fā)力將促進(jìn)寬信用進(jìn)程

今年政府工作報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的設(shè)定有專(zhuān)門(mén)一段解釋?zhuān)航?jīng)濟(jì)增速預(yù)期目標(biāo)的設(shè)定，主要考慮穩(wěn)就業(yè)保民生防風(fēng)險(xiǎn)的需要，并同近兩年平均經(jīng)濟(jì)增速以及“十四五”規(guī)劃目標(biāo)要求相銜接。這是高基數(shù)上的中高速增長(zhǎng)，體現(xiàn)了主動(dòng)作為，需要付出艱苦努力才能實(shí)現(xiàn)?？紤]到5.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)本就需要付出艱苦的努力，在經(jīng)濟(jì)遭遇超預(yù)期的沖擊之后，應(yīng)更加注重穩(wěn)就業(yè)和保民生，實(shí)質(zhì)重于形式。

短期需要保供穩(wěn)價(jià)，防止疫情造成的次生傷害。3月份經(jīng)濟(jì)受到疫情影響的一個(gè)體現(xiàn)是生產(chǎn)和生活物資的轉(zhuǎn)運(yùn)受阻，一些產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)的行業(yè)，如汽車(chē)行業(yè)面臨供應(yīng)鏈上的短缺難題。國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈問(wèn)題的發(fā)酵也加劇了海外買(mǎi)家的擔(dān)憂(yōu)，可能會(huì)在一定程度上影響出口企業(yè)的海外訂單。在堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零防疫原則不動(dòng)搖的基礎(chǔ)上，應(yīng)著力穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，做好保供穩(wěn)價(jià)工作，最大程度上減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的次生沖擊。

在通脹風(fēng)險(xiǎn)和海外貨幣政策調(diào)整階段，總量型寬松的政策空間縮窄。3月以來(lái)受俄烏沖突等地緣政治危機(jī)影響，原油等大宗商品大幅漲價(jià)，國(guó)內(nèi)輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)和局部供給不暢導(dǎo)致部分食品價(jià)格面臨通脹風(fēng)險(xiǎn)。中美經(jīng)濟(jì)周期背離的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策操作對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策操作存在一定約束，政策利率下調(diào)短期內(nèi)存在一定阻力。經(jīng)歷了2018～2019年政策層層遞進(jìn)的過(guò)程，2022年穩(wěn)增長(zhǎng)訴求更強(qiáng)，貨幣政策需要從供需兩端，流動(dòng)性、資本和利率三個(gè)目標(biāo)多管齊下，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

在穩(wěn)增長(zhǎng)為主的時(shí)期，應(yīng)延續(xù)擴(kuò)基建、穩(wěn)地產(chǎn)的思路?！?3條”中提到要加大對(duì)有效投資等金融支持力度。在基建領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)“開(kāi)發(fā)性、政策性銀行要結(jié)合自身業(yè)務(wù)范圍，加大對(duì)重點(diǎn)投資項(xiàng)目的資金支持力度”“要合理購(gòu)買(mǎi)地方政府債券，支持地方政府適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資，要在風(fēng)險(xiǎn)可控、依法合規(guī)的前提下，按市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施”。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，提出“合理確定轄區(qū)內(nèi)商業(yè)性個(gè)人住房貸款的最低首付款比例、最低貸款利率要求”“金融機(jī)構(gòu)要區(qū)分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)，加大對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的支持力度，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞‘一刀切’”“金融機(jī)構(gòu)要在風(fēng)險(xiǎn)可控基礎(chǔ)上，適度加大流動(dòng)性貸款等支持力度，滿(mǎn)足建筑企業(yè)合理融資需求”。

總體上看，第一季度以來(lái)貨幣政策連續(xù)出臺(tái)降準(zhǔn)、引導(dǎo)中小銀行下調(diào)存款利率浮動(dòng)上限、降低撥備覆蓋率等，一方面是保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，另一方面是降低銀行成本，主要針對(duì)經(jīng)濟(jì)的周期性問(wèn)題。而以各類(lèi)再貸款再貼現(xiàn)、“23條”為代表的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，一方面是進(jìn)一步加大對(duì)受疫情影響較為顯著的領(lǐng)域、行業(yè)和企業(yè)的金融支持力度；另一方面，對(duì)于兩大融資主體——房地產(chǎn)企業(yè)、融資平臺(tái)公司，滿(mǎn)足其合理融資需求，處理好防范化解風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)系。預(yù)計(jì)隨著散點(diǎn)疫情迎來(lái)拐點(diǎn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策多管齊下，需求修復(fù)、保供穩(wěn)價(jià)、預(yù)期回暖，社會(huì)融資規(guī)模增速逐步回升及寬信用效果逐步顯現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)將在疫情后持續(xù)修復(fù)回升。