2022年上半年，中國經(jīng)濟在復雜的內外部環(huán)境中爬坡過坎，但隨疫情沖擊趨緩，中國經(jīng)濟已彰顯出了快速探底企穩(wěn)的韌性。展望下半年，四大積極因素將支撐中國經(jīng)濟全面復蘇，其中基建和消費的反彈已經(jīng)漸近，供應鏈韌性將平滑出口回落的速度，而地產(chǎn)實質修復則還需尚待時日。根據(jù)我們測算，若全年GDP增速要達到5%，那么下半年兩個季度的平均增速需達到6.7%，我們認為，要達到6.7%乃至更高的增速目標，除了經(jīng)濟自身動能的修復外，還需要宏微觀政策的協(xié)同加力。宏觀政策作為托底項保證今年經(jīng)濟大盤的穩(wěn)定持續(xù)增長，而微觀政策則作為加分項決定經(jīng)濟的反彈高度與韌性。從資本市場角度看，下半年中國經(jīng)濟復蘇的確定性較高，同時通脹壓力顯著小于其他主要經(jīng)濟體，政策空間相對充裕，人民幣資產(chǎn)有望在美元加息周期中凸顯獨特配置價值。

四大積極因素支撐下半年中國經(jīng)濟全面復蘇。隨著6月全國各地疫情陸續(xù)平復和復工復產(chǎn)穩(wěn)步推進，中國經(jīng)濟全面復蘇的節(jié)奏已在5月的各項數(shù)據(jù)中有所印證，市場的主要關注點也隨之由何時反彈轉至反彈多高。基于二季度GDP增速1.5%的預測，若2022年GDP增速要達到5%，那么下半年兩個季度的平均增速需達到6.7%（表1）。

我們認為，經(jīng)濟動能四個方面的修復將對此形成有力支撐，并且從時序上看，基建、出口和消費將在三季度靠前發(fā)力，而地產(chǎn)實質修復或還需等到四季度。第一，基建落地加速。在新基建與傳統(tǒng)基建的戰(zhàn)略縱深、國家資本與社會資本的激勵兼容、城市規(guī)劃與鄉(xiāng)村振興的齊頭并進之下，基建是今年經(jīng)濟增長的重要動力源，即使在疫情沖擊最高峰4月，基建投資當月同比仍保持4.3%的增長。從資金端看，國務院和財政部要求專項債6月底前基本發(fā)行完畢，8月底前基本使用到位，這意味著在5-6月平均每月有超1萬億規(guī)模的專項債發(fā)行，而7-8月形成實物工作量，在低基數(shù)效應下或將推動基建累計增速達到15%以上高位。

由于政策靠前發(fā)力，8月后基建增速將大概率階段性回落，但仍可能通過提前下達明年新增專項債額度以保持一定支撐力度?；诂F(xiàn)有資金來源，我們預計全年廣義基建累計增速將達到6%-8%高位增長。若8月后提前下達明年新增專項債額度，那么基建增速或突破10%。第二，供應鏈有序恢復。5月出口數(shù)據(jù)大超預期，從側面印證了穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的措施卓有成效。雖然在海外需求漸次縮減過程中，出口結構性走弱的趨勢仍然難改，但中國供應鏈韌性料將平滑出口回落速度。另外，下半年PPI與CPI剪刀差繼續(xù)縮窄的情形下，制造業(yè)下游企業(yè)利潤將有所改善，制造業(yè)投資有望呈均衡恢復態(tài)勢。第三，消費邊際反彈。

自6月開始各地人員流動恢復正常，消費將按商品領先服務、線上領先線下的節(jié)奏逐步開啟正常化。在平臺經(jīng)濟政策不斷糾偏的大背景下，線上消費或將因兼具補償性回補與創(chuàng)新型突破的屬性而持續(xù)回暖。第四，地產(chǎn)拖累趨弱。從歷史經(jīng)驗看，房地產(chǎn)政策放松到地產(chǎn)銷售見底回升一般存在6-8個月時滯，因此到四季度地產(chǎn)修復或顯現(xiàn)實際效果，土拍市場也有望同步轉暖。

宏觀政策托底，進一步發(fā)力空間尚存。在不確定性叢生的2022年，宏觀政策的逆周期調節(jié)作用不斷凸顯，財政資金的加力下放配合松緊適度的流動性環(huán)境，成為托底今年經(jīng)濟穩(wěn)增長的核心支柱。從過往響應機制分析，當前復雜形勢預示下半年財政和貨幣政策還有繼續(xù)加碼的空間。伴隨中國步入“減速增質”時期，產(chǎn)出和通脹的波動性逐步下降，中國宏觀政策的錨定目標發(fā)生變化，我們通過研究發(fā)現(xiàn)自2015年以來，出口景氣度對下一期財政政策發(fā)力具有較好的解釋力，而貨幣政策則往往會根據(jù)金融市場壓力、海外政策調整和外貿不確定性等多個因素作出應對。根據(jù)優(yōu)化后的宏觀政策響應模型，現(xiàn)階段貨幣政策和財政政策均未調整至我們的預測水平，同時下半年出口的潛在回落也將支持宏觀政策持續(xù)發(fā)力。（如圖1所示）從潛在現(xiàn)實約束看，財政的約束在資金，貨幣的約束在海外，兩者下半年均不會構成顯著掣肘。首先，通過發(fā)行特別國債和提前下達地方債限額等手段并不難覆蓋財政缺口。綜合考慮稅收收入減少、土地出讓金收入減少、抗疫支出增加等因素，我們估算財政缺口大約在1.5-1.8萬億。其中土地出讓金收入偏離預算最多，若全年減少20%，實際赤字將擴大約1.3萬億（結合今年1-4月財政表現(xiàn)來看，支出也相應有所減少，收支缺口大約為收入下降的80%）。考慮到今年制定政府性基金預算時提前預留了4000億元的空間，結合國務院近期調增的8000億元政策性銀行信貸額度和潛在發(fā)行的特別國債，實現(xiàn)財政缺口的全覆蓋難度不大。其次，貨幣政策海外約束的高峰已至，下半年配合財政發(fā)力仍有可能出現(xiàn)小幅的降息降準。我們預計美聯(lián)儲全年加息300個基點左右，同時采取短期快速緊縮路徑，隱含了即使通脹仍然高居不下，四季度后美聯(lián)儲加息路徑也將因衰退可能而邊際放緩的假設。在資產(chǎn)荒、杠桿高企、出口回落的三重壓力之下，低利率環(huán)境或相比2020年持續(xù)更長時間。（如圖2所示）

微觀政策固本，提升經(jīng)濟的反彈高度與韌性。盡管當前曙光已現(xiàn)，但我們不可忽視此次疫情對居民和企業(yè)等微觀資產(chǎn)負債表的沖擊。從金融數(shù)據(jù)上看，社融-M2剪刀差已連續(xù)兩月為負，并呈擴大趨勢，表明在宏觀政策靠前發(fā)力保持充裕流動性的同時，資金進入實體經(jīng)濟仍存在堵點和斷點。因此，除了以宏觀政策托底經(jīng)濟基本大盤，更需以微觀政策修復企業(yè)與居民部門信心，從根本上夯實內生動能。我們認為，下半年微觀政策發(fā)力將主要圍繞兩個層面展開。其一是居民“促消費”。新冠疫情發(fā)生以來，出口季度同比增速的平均中樞大幅上升至16.4%，固定資產(chǎn)投資增速總體與疫情前持平，而社零增速中樞卻明顯由8.2%下移至3.8%（表2）。我們認為，債務負擔高企與收入預期下降是居民部門降低消費的主因，微觀政策或將就此發(fā)力。一方面，房貸利率尚有下調空間。自2015年地產(chǎn)新一輪周期以來居民部門杠桿率接近翻倍，而房貸占居民貸款總量高達54%，下調房貸利率將有助于緩解居民存量債務壓力。對比美國在疫情嚴重期間大幅下調房貸利率最低至2.7%，我國房貸利率的后續(xù)調整空間尚存（圖3）。另一方面，消費券的發(fā)放規(guī)模與范圍有望進一步擴大，借補貼的杠桿效應提振消費市場活力。從香港經(jīng)驗來看，2021年8月分批次發(fā)放5000港元/人的電子消費券后，零售業(yè)當月同比大幅提升了9.1%（圖4）。其二是企業(yè)“穩(wěn)預期”，關鍵在于保持政策的連貫性與一致性以穩(wěn)定企業(yè)擴張需求，其他具體的方式包括針對下游企業(yè)利潤擠壓問題，精準滴灌擴大融資供給，以及對吸納重點群體就業(yè)的企業(yè)給予一次性補貼。

展望2022年下半年，疫情常態(tài)化背景之下，宏微觀政策需要重新權衡經(jīng)濟增長與結構轉型之間的關系，而其協(xié)同發(fā)力的方向將最終成為決定中國經(jīng)濟反彈高度的關鍵變量。從市場整體來看，中國下半年輸入型通脹壓力不大，同時經(jīng)濟復蘇特征明顯，在美元加息周期中人民幣資產(chǎn)仍有望保持相對韌性。