今年3月至5月，受奧密克戎疫情影響，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯。

2022年中國經(jīng)濟(jì)開局便面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，為著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，1月央行便推出20個(gè)月來首次降息；3月兩會確定的廣義財(cái)政預(yù)算赤字規(guī)模達(dá)到9.74萬億，向2020年水平靠攏；房地產(chǎn)、高耗能產(chǎn)業(yè)的緊縮性政策，也不斷轉(zhuǎn)向放松。

然而，3月在廣東、吉林等地疫情影響下，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)先行轉(zhuǎn)負(fù)，我們估算3月中國實(shí)際GDP增速就已從1月～2月的6.1％左右下滑到1.8％左右。4月上海為中心的江浙滬地區(qū)暴發(fā)疫情，直接導(dǎo)致4月主要增長指標(biāo)大面積轉(zhuǎn)負(fù)，估算實(shí)際GDP同比約為-2.1％。5月國內(nèi)疫情明顯降溫，但防疫措施放松程度并不對稱，工業(yè)增加值雖轉(zhuǎn)為同比小幅正增，服務(wù)業(yè)卻依然顯著負(fù)增，估算實(shí)際GDP同比約為-0.6％。

面對嚴(yán)峻的形勢，5月底國務(wù)院推出33項(xiàng)措施穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，6月以來，高頻數(shù)據(jù)反映的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速跡象增多，30大中城市房地產(chǎn)銷售、9大城市地鐵客運(yùn)量、汽車輪胎開工率、水泥磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率等指標(biāo)都向去年同期水平接近，且從八大樞紐港口集裝箱外貿(mào)吞吐量來看，出口的韌性仍得以延續(xù)。

根據(jù)我們估算，如果二季度要實(shí)現(xiàn)當(dāng)季實(shí)際GDP正增長，則6月對應(yīng)GDP只需達(dá)到2％左右，從高頻指標(biāo)來看，6月經(jīng)濟(jì)增長情況應(yīng)好于3月，因此，二季度“正增長”的難度應(yīng)不大。

二季度中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱是“三重壓力”相互疊加反饋的結(jié)果：一是，去年監(jiān)管疊加的沖擊還在演繹。去年房地產(chǎn)領(lǐng)域監(jiān)管政策疊加，已經(jīng)使得房企和居民信心轉(zhuǎn)弱，今年疊加疫情沖擊后，房地產(chǎn)銷售、投資下滑更加迅猛。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)下行壓力很大一部分來自于房地產(chǎn)投資，可以說穩(wěn)住房地產(chǎn)至關(guān)重要。二是，奧密克戎疫情對供需兩端形成強(qiáng)沖擊。包括對消費(fèi)場景的壓制（4月上海社會消費(fèi)品零售總額同比下降48.3％），對生產(chǎn)和投資場景的壓制（4月工業(yè)增加值驟降至-2.9％，作為穩(wěn)增長重要依托的基建投資也從3月11.8％下滑至4.3％），對出口增長的沖擊（出口當(dāng)月同比由3月的14.6％降至4月的3.9％，為2020年7月以來最低），對房地產(chǎn)市場的下滑也起到了推波助瀾的作用。三是，居民和企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的問題更為深刻。隨著經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場的不確定性加大，居民部門預(yù)防性儲蓄上升，擠壓消費(fèi)。

不同于2020年，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更加需要訴諸于新的需求增長點(diǎn)。下半年中國經(jīng)濟(jì)增長至少面臨三方面不利因素：其一，隨著歐美商品消費(fèi)需求下降，出口面臨從中速向低速回落的壓力；其二，房地產(chǎn)投資正努力止跌，5月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額當(dāng)月同比仍然下降7.7％；其三，從制造業(yè)上市公司的資本開支增速、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率兩項(xiàng)領(lǐng)先性指標(biāo)來看，上半年制造業(yè)投資已呈見頂跡象。特別是，出口和房地產(chǎn)投資是2021年制造業(yè)投資重要的需求來源。

基于此，下半年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或?qū)⒔?jīng)歷“分層遞進(jìn)”的過程。第一層是，疫情沖擊的恢復(fù)——消費(fèi)復(fù)蘇、生產(chǎn)重啟。這在5月的工業(yè)增加值同比轉(zhuǎn)正、商品消費(fèi)同比降幅顯著收窄、基建投資增速明顯反彈中，已得到初步體現(xiàn)，6月隨著疫情防控壓力下降，此前受場景限制的餐飲消費(fèi)和生產(chǎn)活動或?qū)⒊尸F(xiàn)“深蹲反彈”。第二層是，政策發(fā)力起效，帶來新的需求增長點(diǎn)。包括：房地產(chǎn)銷售到投資的依次企穩(wěn)回升；基建投資的持續(xù)發(fā)力；汽車和家電消費(fèi)的激發(fā)。這意味著下半年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏，將在很大程度上取決于政策力度的強(qiáng)弱。第三層是，預(yù)期層面的好轉(zhuǎn)，決定增長內(nèi)生動能的啟動，即消費(fèi)進(jìn)一步全局性增長、制造業(yè)投資企穩(wěn)回升。

考慮到政策難以主導(dǎo)外需的變化，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的空間在很大程度上取決于第一層次和第二層次的張力，重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)政策方向。一是，在統(tǒng)籌疫情防控與經(jīng)濟(jì)增長上，采取更加務(wù)實(shí)、有效的方式。這是下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最大的前提。二是，房地產(chǎn)政策松綁的“擴(kuò)面”。包括更大程度地滿足房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款需求（譬如適度放松“三道紅線”、房貸集中度管理的試點(diǎn)要求）；更多一線和強(qiáng)二線城市調(diào)整限購、限售、限貸規(guī)則；繼續(xù)引導(dǎo)銀行下調(diào)個(gè)人按揭貸款利率（當(dāng)前個(gè)人住房貸款利率的LPR加點(diǎn)仍處于歷史高位）。三是，基建配套融資難題能否破解。在隱性債務(wù)監(jiān)管約束下，可能考慮通過特別國債直接對接重大項(xiàng)目，解決資金缺口問題。如果能夠探索將專項(xiàng)債對接項(xiàng)目的收益考核，從單純的現(xiàn)金流回報(bào)拓寬至綜合收益，則專項(xiàng)債對基建投資的支持有望顯著增強(qiáng)。